Dilution et cap table dans les tours suivants

Chaque tour de financement apporte du capital frais à l’entreprise, mais modifie aussi les équilibres entre ceux qui la détiennent. La dilution est le prix naturel de la croissance : émettre de nouvelles actions pour faire entrer des investisseurs réduit le pourcentage de chaque associé existant. Ce n’est pas un problème en soi — mieux vaut posséder une part plus petite d’un gâteau bien plus grand — mais elle doit être comprise et gérée dès le premier tour, car les erreurs sur la cap table se paient à chaque tour suivant.

Qu’est-ce que la cap table

La cap table (tableau de capitalisation) est le registre de qui possède quoi : fondateurs, employés détenteurs d’options, investisseurs, avec leurs pourcentages respectifs sur une base pleinement diluée. Dans une SA suisse, elle se reflète dans la structure du capital-actions et dans les éventuels instruments convertibles en circulation. Une cap table propre et à jour est le premier document qu’un investisseur sérieux demande : du désordre ici signale du désordre partout.

Comment naît la dilution

Lorsqu’un investisseur entre, la société émet de nouvelles actions. Le capital s’élargit et chaque action existante représente une part moindre du total. Deux concepts sous-tendent le calcul :

• Valorisation pre-money : combien vaut l’entreprise avant l’injection de capital.
• Valorisation post-money : le pre-money plus le nouvel investissement.

Le pourcentage qu’obtient l’investisseur est l’investissement divisé par le post-money. Si une entreprise vaut 4 millions en pre-money et lève 1 million, le post-money est de 5 millions et l’investisseur prend 20 %. Tous les associés précédents sont dilués proportionnellement de 20 %.

Le pool d’options et son piège

Avant un tour, les investisseurs demandent presque toujours de créer ou d’élargir un pool d’options pour les futurs employés clés, souvent 10-15 % du capital. Le point critique est quand on le crée : si le pool est constitué avant l’augmentation (dans le pre-money), la dilution retombe entièrement sur les fondateurs et non sur le nouvel investisseur. C’est ce qu’on appelle l’option pool shuffle, l’un des termes les plus sous-estimés dans la négociation de la valorisation.

Pourquoi les tours suivants comptent

La dilution ne s’apprécie pas en regardant un seul tour, mais la trajectoire complète jusqu’à la sortie. Un fondateur qui part avec 100 % peut se retrouver, après seed, Series A et Series B, avec une part bien inférieure. Certains leviers limitent l’érosion :

• Droit pro-rata : la faculté pour les associés existants de participer aux tours futurs afin de maintenir leur pourcentage. Dans la SA suisse, il se rattache au droit de souscription préférentiel des actionnaires.
• Dimensionner correctement les tours : lever trop de capital trop tôt, à une valorisation basse, coûte des parts précieuses.
• Instruments convertibles (convertible loan, SAFE-like) : ils reportent la fixation du prix mais doivent être suivis, car ils convertissent et diluent au tour suivant.

Les clauses anti-dilution

Les investisseurs se protègent des down rounds — tours à une valorisation inférieure à la précédente — par des clauses anti-dilution. Les deux variantes principales :

• Full ratchet : très agressive, elle reprice les actions de l’investisseur comme s’il avait investi au prix le plus bas du nouveau tour.
• Weighted average : plus équilibrée et répandue, elle corrige le prix en tenant compte du nombre d’actions émises et de leur prix.

Pour les fondateurs, la différence est énorme : un full ratchet dans un down round peut provoquer une dilution sévère. Cela se négocie avec attention dès le premier term sheet.

Ce qu’il faut garder sous contrôle

• Maintenir une cap table pleinement diluée toujours à jour, options et convertibles compris.
• Simuler la dilution sur plusieurs tours avant de signer, et pas seulement sur celui en cours.
• Clarifier si le pool d’options entre dans le pre ou post-money.
• Lire ensemble les clauses anti-dilution et liquidation preference : elles définissent qui gagne réellement à la sortie.
• Coordonner le tout avec les statuts et la convention d’actionnaires de la SA.

En résumé

La dilution est inévitable et saine, si elle est maîtrisée. Ce qui distingue un fondateur préparé, c’est la capacité de lire la cap table en perspective, de négocier la position du pool d’options et de comprendre comment les clauses de protection des investisseurs interagissent dans le temps. Le pourcentage compte moins que la valeur absolue de sa part à la sortie.

Vous voulez aborder le prochain tour avec une cap table solide et des conditions négociées en votre faveur ? La division ventures de SIH ONE accompagne les fondateurs dans la structuration des tours et la gestion de la dilution.