Liquidation preference: cosa comporta per il founder
Tra tutte le clausole di un term sheet, la liquidation preference è quella che decide chi incassa quanto quando l’azienda viene venduta. Molti founder concentrano l’attenzione sulla valutazione e trascurano questa clausola, salvo scoprire all’exit che la ripartizione del ricavato è molto diversa dalle percentuali sulla cap table. Capire come funziona è essenziale, perché in un’uscita a valore medio-basso può fare la differenza tra un buon risultato e zero per i fondatori.
Cos’è la liquidation preference
La liquidation preference stabilisce l’ordine e la priorità con cui il ricavato di un evento di liquidità viene distribuito tra le categorie di azioni. Si applica a un liquidity event: vendita della società, fusione, o liquidazione. Gli investitori entrano con azioni privilegiate che godono di priorità di rimborso rispetto alle azioni ordinarie dei founder e dei dipendenti.
In sostanza: prima di dividere il ricavato in proporzione alle quote, gli investitori privilegiati recuperano un importo prioritario. Solo ciò che resta va agli ordinari.
Il multiplo: 1x è lo standard
La preferenza si esprime come un multiplo dell’investimento. La forma più comune e più equa è 1x: l’investitore ha diritto a recuperare almeno l’importo investito prima che gli altri ricevano qualcosa. Multipli superiori (2x, 3x) esistono ma sono penalizzanti e tipici di round difficili o di forte squilibrio negoziale: significano che l’investitore recupera due o tre volte il capitale prima di tutti gli altri.
Participating o non-participating: la vera distinzione
Il parametro che pesa di più sul founder non è il multiplo, ma se la preferenza è participating o meno.
- Non-participating (preferenza semplice): l’investitore sceglie l’opzione migliore per sé — o incassa la preferenza (per esempio 1x), oppure converte in ordinarie e prende la sua percentuale. Non entrambe. È la forma più favorevole ai founder.
- Participating (“double dip”): l’investitore incassa prima la preferenza e poi partecipa anche alla divisione del residuo insieme agli ordinari. Prende quindi due volte: rimborso più quota. È molto più oneroso per i fondatori.
Spesso la versione participating viene mitigata da un cap: la partecipazione si ferma a un multiplo totale (per esempio 3x), oltre il quale conviene la conversione in ordinarie.
Un esempio numerico
Immaginiamo un investitore che ha messo 2 milioni per il 25% dell’azienda, con preferenza 1x. L’azienda viene venduta a 6 milioni.
- Non-participating: l’investitore confronta 2 milioni (preferenza) con il 25% di 6 milioni (1,5 milioni). Sceglie 2 milioni. Ai founder restano 4 milioni.
- Participating: l’investitore prende prima 2 milioni, poi il 25% dei 4 milioni residui (1 milione), per un totale di 3 milioni. Ai founder restano 3 milioni.
Stessa valutazione, stesso multiplo: un milione di differenza per i fondatori, solo per una parola nel term sheet.
Lo stacking nei round multipli
Con più round si crea una cascata di preferenze. Di norma vale il principio last in, first out: gli investitori dell’ultimo round vengono rimborsati per primi, poi a ritroso. In un’uscita modesta, la somma delle preferenze può assorbire quasi tutto il ricavato, lasciando poco o nulla agli ordinari — il cosiddetto preference overhang. È il motivo per cui accumulare preferenze aggressive round dopo round è pericoloso per i founder.
Cosa negoziare
- Puntare a 1x non-participating: è lo standard di mercato equilibrato.
- Se la controparte chiede participating, negoziare un cap basso.
- Diffidare dei multipli superiori a 1x, salvo situazioni eccezionali.
- Valutare la somma delle preferenze su tutti i round, non solo quello in corso.
- Leggere la clausola insieme all’anti-diluizione: insieme determinano il risultato reale all’exit.
In sintesi
La liquidation preference non riduce la tua percentuale sulla cap table, ma cambia radicalmente quanto incassi davvero quando conta. Per il founder la regola è chiara: difendere l’1x non-participating e tenere d’occhio l’accumulo di preferenze tra i round. Una valutazione alta con termini di preferenza pesanti può valere meno di una valutazione onesta con termini puliti.
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