Valutare con i multipli: EV/EBITDA e affini

I multipli sono il metodo di valutazione più diffuso nella pratica di M&A e private equity, perché rispondono a una domanda semplice: quanto pagano oggi il mercato e gli acquirenti per aziende simili alla tua? L’idea è confrontare il valore di un’impresa con una grandezza economica di riferimento — spesso l’EBITDA — e applicare il rapporto osservato su transazioni o società comparabili. È un metodo rapido e comunicativo, ma va usato con criterio: un multiplo mal scelto porta a una valutazione fuori bersaglio.

Cos’è l’EV/EBITDA

Il multiplo più usato è EV/EBITDA: rapporto tra Enterprise Value (valore dell’impresa) ed EBITDA (utile prima di interessi, imposte, ammortamenti e svalutazioni). L’EBITDA approssima la capacità dell’attività di generare cassa dalla gestione operativa, prima delle scelte di finanziamento e della politica di ammortamento.

Attenzione a un punto che confonde molti: il multiplo si applica all’Enterprise Value, non direttamente al prezzo delle quote. Per passare da EV a equity value (quello che l’azionista incassa) si sottrae la posizione finanziaria netta:

Equity value = Enterprise Value − debito finanziario + liquidità

Un’azienda con EBITDA di 1 mio CHF e multiplo 6x ha un EV di 6 mio CHF. Se ha 1,5 mio di debiti e 0,3 mio di cassa, il valore delle quote è circa 4,8 mio CHF. Ignorare questo passaggio è l’errore più frequente e più costoso.

Gli altri multipli utili

EV/EBIT: come sopra ma su EBIT (dopo gli ammortamenti). Utile quando gli investimenti in immobilizzazioni pesano molto e l’EBITDA sopravvaluta la reale capacità di generare cassa.
EV/Ricavi (Sales): si usa quando l’azienda non ha ancora margini stabili — scale-up, software in crescita, imprese in perdita temporanea. Meno affidabile, perché due aziende con gli stessi ricavi possono avere redditività opposte.
P/E (Price/Earnings): rapporto tra prezzo e utile netto. Diffuso per società quotate, meno per le PMI, perché l’utile netto risente di scelte fiscali e di finanziamento specifiche.

Da dove arrivano i multipli

Un multiplo non si inventa: si estrae da riferimenti reali.

Transazioni comparabili: prezzi pagati in operazioni recenti su aziende dello stesso settore e dimensione.
Società quotate comparabili: multipli di borsa di imprese simili, di solito scontati per le PMI non quotate (meno liquide, più rischiose, più dipendenti dall’imprenditore).

Per una PMI svizzera i multipli reali sono spesso più bassi di quanto racconti la stampa sui grandi deal: molto dipende da settore, dimensione, crescita e dipendenza dal titolare.

Normalizzare l’EBITDA: il passaggio decisivo

Il multiplo vale quanto la base a cui si applica. Prima di moltiplicare, l’EBITDA va normalizzato: si depurano voci non ricorrenti o non di mercato per ottenere la redditività reale e ripetibile.

Stipendi del titolare o dei familiari fuori mercato (troppo alti o troppo bassi).
Costi privati passati in azienda (auto, viaggi, immobili non strumentali).
Ricavi o costi una tantum (cause, vendite straordinarie, contributi eccezionali).
Affitti tra parti correlate a condizioni non di mercato.

In una PMI a controllo familiare queste rettifiche possono spostare l’EBITDA — e quindi il prezzo — in modo sostanziale.

Cosa alza e cosa abbassa il multiplo

Alzano: crescita solida, ricavi ricorrenti, margini elevati, clientela diversificata, bassa dipendenza dal titolare, posizione di mercato difendibile.
Abbassano: concentrazione su pochi clienti, azienda che ruota tutta intorno all’imprenditore, margini volatili, settore in declino, contabilità poco trasparente.

I limiti da tenere a mente

I multipli fotografano il passato e presumono che sia rappresentativo del futuro: per un’azienda in forte cambiamento sono meno attendibili. Non catturano la struttura finanziaria né gli investimenti necessari a mantenere il business. Per questo, nella pratica, il metodo dei multipli si affianca al DCF (che valuta i flussi di cassa futuri): due strade diverse che, incrociate, restituiscono un intervallo di valore ragionevole invece di un numero secco.

In sintesi

L’EV/EBITDA misura quanto il mercato paga aziende simili; è rapido ma va calibrato.
Il multiplo dà l’Enterprise Value: per il prezzo delle quote sottrai il debito netto.
Normalizza sempre l’EBITDA prima di moltiplicare.
Il multiplo giusto dipende da settore, dimensione, crescita e dipendenza dal titolare.
Usa i multipli insieme al DCF per ottenere un intervallo, non un valore unico.

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