Il working capital nelle operazioni M&A

Nelle operazioni di M&A ci si concentra sul prezzo, ma una parte importante del valore effettivo che cambia di mano si gioca su un tema meno visibile: il working capital, cioè il capitale circolante. Molte trattative si accordano su un prezzo che poi viene rettificato in base al circolante consegnato alla chiusura. Chi non capisce questo meccanismo rischia di scoprire, a operazione conclusa, di aver incassato o pagato migliaia di franchi in meno o in più del previsto.

Cos’è il working capital

Il capitale circolante netto è, in forma semplificata, la differenza tra attività e passività correnti legate alla gestione operativa:

• Attività: crediti verso clienti, magazzino, anticipi a fornitori.
• Passività: debiti verso fornitori, acconti da clienti, altri debiti operativi a breve.

Rappresenta il capitale immobilizzato per far funzionare l’attività ogni giorno. Un’azienda che vende a 60 giorni ma paga i fornitori a 30 ha bisogno di cassa per coprire lo sfasamento: quella cassa è, di fatto, working capital.

Perché conta in un’acquisizione

Quasi tutte le operazioni sulle PMI si strutturano su base cash-free / debt-free: il venditore consegna l’azienda senza liquidità in eccesso e senza debiti finanziari, che vengono regolati a parte. Ma l’azienda deve arrivare al compratore con abbastanza circolante per operare normalmente. Se il venditore, prima della chiusura, incassa in fretta i crediti, svuota il magazzino e ritarda i pagamenti ai fornitori, consegna un’azienda “prosciugata”: il compratore dovrà rimetterci cassa il giorno dopo per farla girare. Il meccanismo di aggiustamento serve proprio a evitare queste manovre.

Il livello “normale” (target)

Il cuore della trattativa è definire un livello normale di working capital, il cosiddetto target o peg. Di solito si calcola come media degli ultimi 12 mesi, per neutralizzare la stagionalità. Il principio: il prezzo concordato presuppone che l’azienda venga consegnata con quel livello di circolante.

Alla chiusura si fotografa il working capital effettivo e lo si confronta con il target:

• Circolante sopra il target → il venditore ha lasciato più capitale operativo → il compratore paga un supplemento.
• Circolante sotto il target → il venditore ha consegnato meno → il prezzo scende.

Così nessuno guadagna o perde a seconda del timing della chiusura.

Il meccanismo di aggiustamento

In pratica si usano due approcci principali:

• Completion accounts: al closing si stima un aggiustamento provvisorio; poche settimane dopo si preparano i conti definitivi alla data di chiusura e si regola la differenza. Preciso ma può generare contestazioni.
• Locked box: si fissa una data di riferimento passata, si “sigilla” il bilancio a quella data e il compratore si assume l’andamento fino al closing, con divieto di prelievi di valore a favore del venditore (le leakage). Più semplice e con meno liti dopo, molto usato in Europa.

La scelta dipende dalla qualità dei dati contabili e dalla fiducia tra le parti.

Le trappole più comuni

• Definizione ambigua: se non è chiaro cosa entra e cosa no nel working capital (imposte, ratei, poste una tantum), l’aggiustamento diventa un campo di battaglia. La definizione va scritta in modo puntuale nel contratto.
• Stagionalità ignorata: un target basato su un mese di picco o di vuoto distorce il conto. La media a 12 mesi serve a questo.
• Crediti inesigibili nel target: se nel circolante ci sono crediti che non verranno mai incassati, il compratore paga per un attivo che non esiste. La due diligence deve verificarne la qualità.
• Magazzino sopravvalutato: merce obsoleta o invendibile contabilizzata a valore pieno gonfia il circolante consegnato.
• Manovre pre-closing: accelerare gli incassi e rallentare i pagamenti per abbellire la cassa a scapito del circolante. Il meccanismo di target lo neutralizza, se ben scritto.

In sintesi

• Il working capital è il capitale operativo che l’azienda deve avere per funzionare.
• Le operazioni cash-free / debt-free presuppongono un livello “normale” di circolante alla consegna.
• Si definisce un target (media 12 mesi) e si aggiusta il prezzo sulla differenza al closing.
• Locked box e completion accounts sono i due meccanismi tipici.
• Definizione precisa, controllo della qualità di crediti e magazzino ed evitare manovre pre-closing sono decisivi.

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