Verwässerung und Cap Table in Folgerunden

Jede Finanzierungsrunde bringt frisches Kapital ins Unternehmen, verändert aber auch das Gleichgewicht zwischen denen, die es besitzen. Die Verwässerung ist der natürliche Preis des Wachstums: Neue Aktien auszugeben, um Investoren hereinzuholen, verringert den Prozentsatz jedes bestehenden Gesellschafters. Das ist an sich kein Problem — besser ein kleineres Stück eines viel grösseren Kuchens zu besitzen — aber es muss von der ersten Runde an verstanden und gesteuert werden, denn Fehler im Cap Table zahlt man in jeder Folgerunde.

Was der Cap Table ist

Der Cap Table (Kapitalisierungstabelle) ist das Register, wer was besitzt: Gründer, Mitarbeitende mit Optionen, Investoren, mit ihren jeweiligen Prozentsätzen auf voll verwässerter Basis. In einer Schweizer AG spiegelt er sich in der Struktur des Aktienkapitals und in allfälligen im Umlauf befindlichen Wandelinstrumenten wider. Ein sauberer und aktueller Cap Table ist das erste Dokument, das ein seriöser Investor verlangt: Unordnung hier signalisiert Unordnung überall.

Wie die Verwässerung entsteht

Wenn ein Investor einsteigt, gibt die Gesellschaft neue Aktien aus. Das Kapital weitet sich und jede bestehende Aktie stellt einen kleineren Anteil am Gesamten dar. Zwei Konzepte tragen die Berechnung:

• Pre-Money-Bewertung: wie viel das Unternehmen vor der Kapitalspritze wert ist.
• Post-Money-Bewertung: Pre-Money plus die neue Investition.

Der Prozentsatz, den der Investor erhält, ist Investition geteilt durch Post-Money. Ist ein Unternehmen 4 Millionen Pre-Money wert und nimmt 1 Million auf, beträgt das Post-Money 5 Millionen und der Investor nimmt 20 %. Alle bisherigen Gesellschafter werden proportional um 20 % verwässert.

Der Option Pool und seine Falle

Vor einer Runde verlangen Investoren fast immer, einen Option Pool für künftige Schlüsselmitarbeitende zu schaffen oder auszuweiten, oft 10-15 % des Kapitals. Der kritische Punkt ist, wann man ihn schafft: Wird der Pool vor der Erhöhung (im Pre-Money) gebildet, fällt die Verwässerung vollständig auf die Gründer und nicht auf den neuen Investor. Das ist der sogenannte Option Pool Shuffle, einer der am meisten unterschätzten Punkte in der Verhandlung der Bewertung.

Warum die Folgerunden zählen

Die Verwässerung beurteilt man nicht, indem man auf eine einzelne Runde blickt, sondern auf den vollständigen Verlauf bis zum Exit. Ein Gründer, der mit 100 % startet, kann sich nach Seed, Series A und Series B mit einem deutlich kleineren Bruchteilsanteil wiederfinden. Einige Hebel begrenzen die Erosion:

• Pro-rata-Recht: die Möglichkeit für bestehende Gesellschafter, an künftigen Runden teilzunehmen, um ihren Prozentsatz zu halten. In der Schweizer AG knüpft es an das Bezugsrecht der Aktionäre an.
• Die Runden richtig dimensionieren: zu viel Kapital zu früh, zu einer tiefen Bewertung aufzunehmen, kostet wertvolle Anteile.
• Wandelinstrumente (Wandeldarlehen, SAFE-artig): Sie verschieben die Festlegung des Preises, müssen aber verfolgt werden, weil sie in der nächsten Runde wandeln und verwässern.

Die Verwässerungsschutzklauseln

Investoren schützen sich vor Down Rounds — Runden zu einer tieferen Bewertung als die vorherige — mit Anti-Dilution-Klauseln. Die zwei Hauptvarianten:

• Full Ratchet: sehr aggressiv, sie bepreist die Aktien des Investors neu, als hätte er zum tiefsten Preis der neuen Runde investiert.
• Weighted Average: ausgewogener und verbreiteter, sie korrigiert den Preis unter Berücksichtigung, wie viele Aktien zu welchem Preis ausgegeben werden.

Für Gründer ist der Unterschied enorm: Ein Full Ratchet in einer Down Round kann eine schwere Verwässerung verursachen. Er ist bereits beim ersten Term Sheet sorgfältig zu verhandeln.

Was unter Kontrolle zu halten ist

• Einen voll verwässerten Cap Table stets aktuell halten, einschliesslich Optionen und Wandelinstrumente.
• Die Verwässerung über mehrere Runden simulieren, bevor man unterzeichnet, nicht nur über die laufende.
• Klären, ob der Option Pool ins Pre- oder Post-Money eingeht.
• Die Anti-Dilution- und Liquidation-Preference-Klauseln zusammen lesen: Sie definieren, wer beim Exit wirklich verdient.
• Alles mit den Statuten und dem Aktionärbindungsvertrag der AG koordinieren.

Kurz gesagt

Die Verwässerung ist unvermeidlich und gesund, wenn sie gesteuert wird. Was einen vorbereiteten Gründer auszeichnet, ist die Fähigkeit, den Cap Table in der Perspektive zu lesen, die Position des Option Pool zu verhandeln und zu verstehen, wie die Schutzklauseln der Investoren im Laufe der Zeit zusammenwirken. Der Prozentsatz zählt weniger als der absolute Wert des eigenen Anteils beim Ausstieg.

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