Leveraged Buyout: Übernahme mit dem Hebel der Fremdfinanzierung

Ein Leveraged Buyout (LBO) ist die Übernahme einer Gesellschaft, die zu einem grossen Teil mit Fremdkapital finanziert und anschliessend aus den Cashflows und dem Vermögen der übernommenen Gesellschaft zurückgezahlt wird. Es ist das typische Instrument von Private-Equity-Fonds, aber auch von Managern, die das Unternehmen übernehmen, in dem sie arbeiten (Management Buyout), oder von Unternehmern, die extern wachsen wollen, ohne das gesamte Eigenkapital zu binden. Der Hebel verstärkt die Renditen, aber er verstärkt auch die Risiken: Seine Mechanik zu verstehen ist unerlässlich, bevor man unterschreibt.

Wie der Hebel funktioniert

Die Idee ist einfach: Wenn Sie eine Gesellschaft für 10 Millionen CHF erwerben, indem Sie 3 Millionen Eigenkapital und 7 Millionen Fremdkapital einsetzen, und einige Jahre später nach Rückzahlung der Schuld für 14 Millionen weiterverkaufen, ist die Eigenkapitalrendite weit höher als bei vollständiger Barzahlung. Die Schuld wirkt als Multiplikator.

Die Kehrseite: Zinsen und Raten sind unabhängig vom Geschäftsverlauf zu zahlen. Ein LBO trägt nur, wenn die Zielgesellschaft (die Target) stabile und vorhersehbare Cashflows erzeugt, die ausreichen, um die Schuld mit einer Sicherheitsmarge zu bedienen.

Die typische Struktur

Ein LBO ist fast immer um eine Zweckgesellschaft herum aufgebaut:

• NewCo (Akquisitionsholding): Die Investoren gründen eine neue Gesellschaft — oft eine AG —, die das Eigenkapital aufnimmt und die Akquisitionsschuld eingeht.
• Kauf der Target: Die NewCo kauft die Aktien der Zielgesellschaft.
• Senior- und Junior-Schuld: Die Bankfinanzierung (Senior, besichert) kann durch nachrangiges oder Mezzanine-Fremdkapital ergänzt werden, teurer, aber flexibel.
• Fusion (Debt Push-down): NewCo und Target werden oft fusioniert, um die Schuld näher an die Cashflows zu bringen, die sie zurückzahlen müssen.

Die Qualität der Target zählt mehr als alles andere: solide Margen, geringe Zyklizität, wenige zwingende Investitionen, ein Management, das bleiben kann.

Die schweizerischen rechtlichen Grenzen

Hier ist Vorsicht geboten. Die Akquisitionsschuld wird in der Regel mit den Mitteln der gekauften Gesellschaft zurückgezahlt, doch das schweizerische Recht setzt zum Schutz der Gläubiger und des Kapitals klare Grenzen.

• Kapitalschutz: Die Target darf ihr Vermögen zugunsten des Erwerbers nicht frei über die Grenzen der ausschüttbaren Gewinne und Reserven hinaus ausschütten oder verpfänden. “Upstream”-Garantien (von der Tochter zur Holding) sind nur innerhalb genauer Grenzen zulässig, um das Verbot der Rückerstattung der Einlagen nicht zu verletzen.
• Fusion nach der Akquisition: Die Fusion zwischen der verschuldeten NewCo und der Target ist im Licht der Bestimmungen des Fusionsgesetzes zu prüfen, die die Gläubiger schützen und Vorgänge verbieten, die die Substanz zu ihrem Nachteil aushöhlen.
• Pflichten des Verwaltungsrats: Die Verwaltungsräte der Target bleiben an das Gesellschaftsinteresse gebunden und haften, wenn sie Garantien oder Ausschüttungen bewilligen, die die Zahlungsfähigkeit gefährden.

Diese Schranken zu missachten ist keine formale Spitzfindigkeit: Sie setzt Verwaltungsräte und Erwerber der persönlichen Haftung aus und kann die Garantien nichtig machen.

Steuern und Struktur

Die Abzugsfähigkeit der Zinsen auf der Akquisitionsschuld ist einer der Motoren der Transaktion, muss aber geprüft werden: Die Steuerbehörden betrachten Strukturen genau, die allein dazu gebaut sind, ohne echte Substanz abzugsfähige Zinsen zu erzeugen (Thema des “Debt Push-down” und der Thin Capitalization, mit den schweizerischen Regeln zum verdeckten Eigenkapital). Die Emissionsabgabe, die Behandlung der Ausschüttungen und die Verrechnungssteuer von 35% auf Dividenden sind von Anfang an zu modellieren.

Die zu vermeidenden Fehler

• Die Target überschulden: Ein zu aggressiver Hebel lässt null Spielraum für ein schlechtes Jahr und verwandelt ein gutes Geschäft in eine Krise.
• Die Bankcovenants unterschätzen: Die Einhaltung der von den Banken auferlegten Finanzkennzahlen bestimmt jede künftige Entscheidung.
• Das Management vernachlässigen: Ohne ein motiviertes Team, das bleibt, verschwinden die Cashflows, die die Schuld zurückzahlen.
• Unrechtmässige Garantien aufbauen: Die Grenzen des Gesellschaftsrechts zu strapazieren, um die Bank zufriedenzustellen, ist ein Risiko, keine Lösung.

Kurz zusammengefasst

Ein gut ausgeführter LBO ist eine präzise Finanzmaschine: die richtige Target, ein tragfähiger Hebel, eine rechtskonforme Gesellschaftsstruktur, optimierte Steuern. Die Grenze zwischen einer brillanten Übernahme und einem Zusammenbruch liegt in der Dimensionierung der Schuld und in der Einhaltung der rechtlichen Grenzen zum Schutz des Kapitals.

Wie wir Sie unterstützen

Die Division Capital von SIH ONE strukturiert LBO- und Management-Buyout-Transaktionen: Financial Model, Dimensionierung des Hebels, Akquisitionsvehikel und Konformität des Debt Push-down, mit Regie über den gesamten Prozess zusammen mit Banken, Notar und Revisor. Sprechen Sie mit dem Team.