Die DCF-Methode: künftige Cashflows bewerten
Der Discounted Cash Flow (DCF) geht von einem einfachen Grundsatz aus: Ein Unternehmen ist so viel wert wie die Summe der Cashflows, die es in Zukunft erwirtschaften wird, auf heute zurückgerechnet. Es ist die strengste und meistverwendete Methode, wenn man ein Unternehmen nach dem bewerten will, was es hervorbringen wird, und nicht danach, was der Markt für vergleichbare Unternehmen bezahlt. Anders als Multiplikatoren, die auf Vergleichswerte schauen, betrachtet der DCF die Fähigkeit des Geschäfts, im Lauf der Zeit Cash zu generieren. Die Kehrseite: Er hängt von den Annahmen ab, und kleine Abweichungen verändern das Ergebnis erheblich.
Der Grundgedanke: Geld hat einen Zeitwert
CHF 1’000 heute sind mehr wert als CHF 1’000 in fünf Jahren, denn das heutige Geld lässt sich anlegen und ist mit weniger Unsicherheit behaftet. Der DCF übersetzt dies in Zahlen: Jeder künftige Cashflow wird mit einem Satz diskontiert, der Risiko und Kapitalkosten widerspiegelt. Je weiter ein Cashflow zeitlich entfernt liegt und je riskanter das Geschäft, desto weniger ist er heute wert.
Die drei Zutaten
1. Die Cashflow-Prognose
Man erstellt einen Plan, in der Regel über fünf Jahre, der Cashflows, die das Geschäft erwirtschaften wird. Die massgebliche Grösse ist der Free Cash Flow: der Cash, der nach Deckung der Betriebskosten, Steuern, Investitionen ins Anlagevermögen und Veränderungen des Umlaufvermögens übrig bleibt.
Schematisch:
- EBIT − fiktive Steuern + Abschreibungen − Investitionen (Capex) − Veränderung des Umlaufvermögens = Free Cash Flow
Die Qualität der Prognose ist alles: Sie muss auf Wachstums-, Margen- und Investitionsannahmen beruhen, die mit der Geschichte des Unternehmens und mit dem Markt im Einklang stehen, nicht auf Wunschdenken.
2. Der Diskontsatz (WACC)
Die Cashflows werden mit dem WACC (gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz) diskontiert, der die Eigenkapitalkosten und die Fremdkapitalkosten kombiniert, gewichtet nach der Finanzierungsstruktur. Er spiegelt die Rendite wider, die Kapitalgeber für das eingegangene Risiko erwarten. Für eine KMU ist der WACC höher als für ein grosses börsenkotiertes Unternehmen: mehr Risiko, weniger Liquidität, stärkere Abhängigkeit vom Unternehmer. Schon wenige Prozentpunkte Unterschied beim WACC verschieben den Endwert erheblich.
3. Der Terminal Value
Das Unternehmen schliesst am Ende des Plans nicht: Es generiert über den Prognosehorizont hinaus weiter Cash. Der Terminal Value erfasst dies, meist mit der Formel des ewigen Wachstums (ein bescheidener, vorsichtiger Wachstumssatz auf die Cashflows über das letzte Jahr hinaus) oder durch Anwendung eines Exit-Multiplikators auf das letzte Jahr. Achtung: Bei KMU macht der Terminal Value oft den grössten Teil des Gesamtwerts aus und muss daher mit Vorsicht behandelt werden — ein zu grosszügiger Wachstumssatz bläht das Ergebnis künstlich auf.
Vom Unternehmenswert zum Preis der Anteile
Die Summe aus diskontierten Cashflows und Terminal Value ergibt den Enterprise Value. Um zum Equity Value zu gelangen — dem, was den Gesellschaftern zusteht — zieht man die Nettofinanzposition ab:
- Equity Value = Enterprise Value − Finanzschulden + liquide Mittel
Es ist derselbe Schritt wie bei der Multiplikatoren-Methode, und ihn zu vergessen führt zu falschen Zahlen.
Die Grenzen, die man kennen muss
- Sensitivität gegenüber den Annahmen: Ändert man Wachstumssatz oder WACC um einen Punkt, kann der Wert stark schwanken. Deshalb erstellt man mehrere Szenarien und eine Sensitivitätsanalyse, keinen einzelnen Wert.
- Schwierig für Start-ups: Ohne verlässliche Historie werden die Prognosen fragil und der DCF verliert an Solidität.
- Das Risiko, “die Zahlen sagen zu lassen, was man will”: Ein elegantes Modell ist nicht automatisch glaubwürdig. Die Annahmen zählen mehr als die Formeln.
DCF und Multiplikatoren gemeinsam
In der Praxis wird der DCF nicht allein verwendet. Er steht neben der Multiplikatoren-Methode (EV/EBITDA und Ähnliches): Der erste sagt, wie viel das Unternehmen für die Cashflows wert ist, die es generieren wird, der zweite, wie viel der Markt für vergleichbare Unternehmen bezahlt. Wenn die beiden Wege konvergieren, ist die Bewertung robust; wenn sie stark auseinanderlaufen, ist das ein Signal, dass eine Annahme überdacht werden muss.
Zusammengefasst
- Der DCF bewertet das Unternehmen als Summe der künftigen, auf heute diskontierten Cashflows.
- Drei Elemente sind nötig: die Free-Cash-Flow-Prognose, der Diskontsatz (WACC) und der Terminal Value.
- Der Terminal Value hat grosses Gewicht: mit Vorsicht behandeln.
- Ziehen Sie die Nettoverschuldung ab, um vom Enterprise Value zum Wert der Anteile zu gelangen.
- Erstellen Sie Szenarien und gleichen Sie das Ergebnis mit Multiplikatoren ab, statt sich auf eine einzige Zahl zu verlassen.
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