Liquidation Preference: was sie für den Founder bedeutet

Von allen Klauseln eines Term Sheets ist die Liquidation Preference jene, die entscheidet, wer wie viel erhält, wenn das Unternehmen verkauft wird. Viele Founder richten ihre Aufmerksamkeit auf die Bewertung und vernachlässigen diese Klausel, um beim Exit festzustellen, dass die Verteilung des Erlöses sich stark von den Prozentsätzen auf dem Cap Table unterscheidet. Zu verstehen, wie sie funktioniert, ist wesentlich, denn bei einem Exit mit mittlerem bis niedrigem Wert kann sie den Unterschied zwischen einem guten Ergebnis und null für die Gründer ausmachen.

Was die Liquidation Preference ist

Die Liquidation Preference legt die Reihenfolge und die Priorität fest, mit der der Erlös eines Liquiditätsereignisses unter den Aktienkategorien verteilt wird. Sie gilt bei einem Liquidity Event: Verkauf der Gesellschaft, Fusion oder Liquidation. Die Investoren treten mit Vorzugsaktien ein, die Vorrang bei der Rückzahlung gegenüber den Stammaktien der Founder und der Mitarbeitenden geniessen.

Im Kern: bevor der Erlös im Verhältnis zu den Anteilen aufgeteilt wird, holen sich die bevorzugten Investoren einen vorrangigen Betrag zurück. Nur was übrig bleibt, geht an die Stammaktionäre.

Das Multiple: 1x ist der Standard

Die Präferenz wird als Multiple der Investition ausgedrückt. Die häufigste und fairste Form ist 1x: der Investor hat Anspruch darauf, mindestens den investierten Betrag zurückzuerhalten, bevor die anderen etwas erhalten. Höhere Multiples (2x, 3x) existieren, sind aber nachteilig und typisch für schwierige Runden oder ein starkes Verhandlungsungleichgewicht: sie bedeuten, dass der Investor das zwei- oder dreifache Kapital vor allen anderen zurückerhält.

Participating oder non-participating: die eigentliche Unterscheidung

Der Parameter, der für den Founder am meisten wiegt, ist nicht das Multiple, sondern ob die Präferenz participating ist oder nicht.

• Non-participating (einfache Präferenz): der Investor wählt die für sich beste Option — entweder er nimmt die Präferenz (zum Beispiel 1x), oder er wandelt in Stammaktien um und nimmt seinen Prozentsatz. Nicht beides. Es ist die für die Founder günstigste Form.
• Participating («Double Dip»): der Investor nimmt zuerst die Präferenz und dann nimmt er auch an der Aufteilung des Rests zusammen mit den Stammaktionären teil. Er nimmt also zweimal: Rückzahlung plus Anteil. Es ist für die Gründer weit belastender.

Oft wird die Participating-Variante durch einen Cap gemildert: die Teilnahme stoppt bei einem Gesamt-Multiple (zum Beispiel 3x), über das hinaus die Umwandlung in Stammaktien vorteilhafter ist.

Ein Zahlenbeispiel

Stellen wir uns einen Investor vor, der 2 Millionen für 25% des Unternehmens eingebracht hat, mit einer 1x-Präferenz. Das Unternehmen wird für 6 Millionen verkauft.

• Non-participating: der Investor vergleicht 2 Millionen (Präferenz) mit 25% von 6 Millionen (1,5 Millionen). Er wählt 2 Millionen. Den Foundern bleiben 4 Millionen.
• Participating: der Investor nimmt zuerst 2 Millionen, dann 25% der verbleibenden 4 Millionen (1 Million), für insgesamt 3 Millionen. Den Foundern bleiben 3 Millionen.

Gleiche Bewertung, gleiches Multiple: eine Million Unterschied für die Gründer, nur wegen eines Wortes im Term Sheet.

Das Stacking bei mehreren Runden

Mit mehreren Runden entsteht eine Kaskade von Präferenzen. In der Regel gilt der Grundsatz last in, first out: die Investoren der letzten Runde werden zuerst zurückgezahlt, dann rückwärts. Bei einem bescheidenen Exit kann die Summe der Präferenzen fast den gesamten Erlös aufzehren und den Stammaktionären wenig oder nichts lassen — der sogenannte Preference Overhang. Deshalb ist es für Founder gefährlich, Runde um Runde aggressive Präferenzen anzuhäufen.

Was zu verhandeln ist

• Auf 1x non-participating zielen: es ist der ausgewogene Marktstandard.
• Verlangt die Gegenpartei participating, einen niedrigen Cap aushandeln.
• Vor Multiples über 1x hüten, ausser in Ausnahmesituationen.
• Die Summe der Präferenzen über alle Runden bewerten, nicht nur die laufende.
• Die Klausel zusammen mit der Verwässerungsschutz-Klausel (Anti-Dilution) lesen: zusammen bestimmen sie das reale Ergebnis beim Exit.

Kurz zusammengefasst

Die Liquidation Preference reduziert nicht deinen Prozentsatz auf dem Cap Table, aber sie ändert radikal, wie viel du wirklich erhältst, wenn es darauf ankommt. Für den Founder ist die Regel klar: die 1x non-participating verteidigen und die Anhäufung von Präferenzen über die Runden im Auge behalten. Eine hohe Bewertung mit schweren Präferenzbedingungen kann weniger wert sein als eine ehrliche Bewertung mit sauberen Bedingungen.

Willst du verstehen, wie die Klauseln deines Term Sheets deine reale Rendite beim Exit beeinflussen? Die Abteilung ventures von SIH ONE begleitet Founder bei der Verhandlung der wirtschaftlichen Bedingungen der Runden.