Bewerten mit Multiples: EV/EBITDA und Verwandte

Multiples sind die in der M&A- und Private-Equity-Praxis am weitesten verbreitete Bewertungsmethode, weil sie eine einfache Frage beantworten: Wie viel zahlen Markt und Käufer heute für Unternehmen wie das Ihre? Die Idee ist, den Wert eines Unternehmens mit einer wirtschaftlichen Referenzgrösse zu vergleichen — oft dem EBITDA — und das bei vergleichbaren Transaktionen oder Gesellschaften beobachtete Verhältnis anzuwenden. Es ist eine schnelle und anschauliche Methode, doch sie will mit Augenmass eingesetzt sein: Ein schlecht gewählter Multiple führt zu einer Bewertung, die das Ziel verfehlt.

Was der EV/EBITDA ist

Der meistgenutzte Multiple ist der EV/EBITDA: das Verhältnis zwischen Enterprise Value (Unternehmenswert) und EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). Das EBITDA nähert die Fähigkeit der Tätigkeit an, aus dem operativen Geschäft Liquidität zu erzeugen, vor den Finanzierungsentscheiden und der Abschreibungspolitik.

Achtung bei einem Punkt, der viele verwirrt: Der Multiple wird auf den Enterprise Value angewendet, nicht direkt auf den Preis der Anteile. Um vom EV zum Equity Value (dem, was der Aktionär vereinnahmt) zu gelangen, wird die Nettofinanzposition abgezogen:

Equity Value = Enterprise Value − Finanzschulden + flüssige Mittel

Ein Unternehmen mit einem EBITDA von CHF 1 Mio. und einem Multiple von 6x hat einen EV von CHF 6 Mio. Hat es CHF 1,5 Mio. Schulden und CHF 0,3 Mio. Kasse, beträgt der Wert der Anteile rund CHF 4,8 Mio. Diesen Schritt zu ignorieren, ist der häufigste und teuerste Fehler.

Die anderen nützlichen Multiples

EV/EBIT: wie oben, aber auf dem EBIT (nach Abschreibungen). Nützlich, wenn Investitionen in Anlagen stark ins Gewicht fallen und das EBITDA die reale Fähigkeit zur Liquiditätserzeugung überzeichnet.
EV/Umsatz (Sales): wird verwendet, wenn das Unternehmen noch keine stabilen Margen hat — Scale-ups, wachsende Software, Betriebe mit vorübergehendem Verlust. Weniger verlässlich, weil zwei Unternehmen mit demselben Umsatz eine gegensätzliche Rentabilität aufweisen können.
KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis): das Verhältnis zwischen Preis und Reingewinn. Verbreitet bei börsenkotierten Gesellschaften, weniger bei KMU, weil der Reingewinn von spezifischen steuerlichen und finanziellen Entscheiden abhängt.

Woher die Multiples kommen

Ein Multiple wird nicht erfunden: Er wird aus realen Referenzen abgeleitet.

Vergleichbare Transaktionen: Preise, die bei jüngsten Geschäften mit Unternehmen derselben Branche und Grösse bezahlt wurden.
Vergleichbare börsenkotierte Gesellschaften: Börsen-Multiples ähnlicher Unternehmen, für nicht kotierte KMU üblicherweise mit einem Abschlag versehen (weniger liquide, risikoreicher, stärker vom Unternehmer abhängig).

Für ein Schweizer KMU liegen die realen Multiples oft tiefer, als es die Presse bei den grossen Deals darstellt: Vieles hängt von Branche, Grösse, Wachstum und Abhängigkeit vom Inhaber ab.

Das EBITDA normalisieren: der entscheidende Schritt

Der Multiple ist nur so viel wert wie die Basis, auf die er angewendet wird. Vor dem Multiplizieren ist das EBITDA zu normalisieren: Nicht wiederkehrende oder nicht marktkonforme Positionen werden bereinigt, um die reale und wiederholbare Rentabilität zu erhalten.

Löhne des Inhabers oder der Angehörigen ausserhalb des Marktes (zu hoch oder zu tief).
Über das Unternehmen laufende private Kosten (Auto, Reisen, nicht betriebsnotwendige Immobilien).
Einmalige Erträge oder Kosten (Prozesse, aussergewöhnliche Verkäufe, ausserordentliche Beiträge).
Mieten zwischen nahestehenden Parteien zu nicht marktüblichen Konditionen.

In einem familiengeführten KMU können diese Bereinigungen das EBITDA — und damit den Preis — erheblich verschieben.

Was den Multiple hebt und was ihn senkt

Heben ihn: solides Wachstum, wiederkehrende Erträge, hohe Margen, diversifizierte Kundschaft, geringe Abhängigkeit vom Inhaber, eine verteidigbare Marktposition.
Senken ihn: Konzentration auf wenige Kunden, ein Unternehmen, das sich ganz um den Unternehmer dreht, volatile Margen, eine rückläufige Branche, wenig transparente Buchführung.

Die Grenzen, die man im Auge behalten sollte

Multiples bilden die Vergangenheit ab und setzen voraus, dass sie für die Zukunft repräsentativ ist: Für ein sich stark wandelndes Unternehmen sind sie weniger verlässlich. Sie erfassen weder die Finanzstruktur noch die Investitionen, die zur Aufrechterhaltung des Geschäfts nötig sind. Deshalb wird die Multiples-Methode in der Praxis mit dem DCF kombiniert (der die künftigen Cashflows bewertet): zwei verschiedene Wege, die sich gekreuzt zu einer sinnvollen Wertspanne statt zu einer nackten Zahl verdichten.

Zusammengefasst

Der EV/EBITDA misst, wie viel der Markt für ähnliche Unternehmen bezahlt; er ist schnell, muss aber kalibriert werden.
Der Multiple ergibt den Enterprise Value: Für den Preis der Anteile ziehen Sie die Nettoschuld ab.
Normalisieren Sie das EBITDA stets vor dem Multiplizieren.
Der richtige Multiple hängt von Branche, Grösse, Wachstum und Abhängigkeit vom Inhaber ab.
Setzen Sie Multiples zusammen mit dem DCF ein, um eine Spanne zu erhalten, nicht einen einzigen Wert.

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