Das Working Capital bei M&A-Transaktionen

Bei M&A-Transaktionen konzentriert man sich auf den Preis, doch ein wesentlicher Teil des tatsächlich übergehenden Werts entscheidet sich an einem weniger sichtbaren Thema: dem Working Capital, also dem Umlaufvermögen. Viele Verhandlungen einigen sich auf einen Preis, der anschliessend anhand des bei Vollzug übergebenen Umlaufvermögens angepasst wird. Wer diesen Mechanismus nicht versteht, riskiert nach Abschluss der Transaktion festzustellen, Tausende von Franken weniger oder mehr als erwartet erhalten oder gezahlt zu haben.

Was das Working Capital ist

Das Nettoumlaufvermögen ist, vereinfacht ausgedrückt, die Differenz zwischen dem betrieblichen Umlaufvermögen und den kurzfristigen betrieblichen Verbindlichkeiten:

• Aktiven: Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Warenlager, Anzahlungen an Lieferanten.
• Passiven: Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten, Kundenanzahlungen, sonstige kurzfristige betriebliche Verbindlichkeiten.

Es stellt das Kapital dar, das gebunden ist, um den Betrieb Tag für Tag am Laufen zu halten. Ein Unternehmen, das auf 60 Tage verkauft, seine Lieferanten aber auf 30 Tage bezahlt, braucht liquide Mittel, um die Lücke zu überbrücken: Diese Mittel sind faktisch Working Capital.

Warum es bei einer Akquisition zählt

Nahezu alle Transaktionen bei KMU werden auf Cash-free-/Debt-free-Basis strukturiert: Der Verkäufer übergibt das Unternehmen ohne überschüssige Liquidität und ohne Finanzverbindlichkeiten, die separat geregelt werden. Das Unternehmen muss den Käufer jedoch mit ausreichend Umlaufvermögen für den normalen Betrieb erreichen. Wenn der Verkäufer vor dem Vollzug rasch die Forderungen eintreibt, das Warenlager leert und die Zahlungen an Lieferanten verzögert, übergibt er ein “ausgetrocknetes” Unternehmen: Der Käufer muss am Tag danach liquide Mittel nachschiessen, um es am Laufen zu halten. Der Anpassungsmechanismus dient genau dazu, solche Manöver zu verhindern.

Das “normale” Niveau (Target)

Kern der Verhandlung ist die Festlegung eines normalen Working-Capital-Niveaus, des sogenannten Target oder Peg. Üblicherweise wird es als Durchschnitt der letzten 12 Monate berechnet, um die Saisonalität zu neutralisieren. Der Grundsatz: Der vereinbarte Preis setzt voraus, dass das Unternehmen mit diesem Niveau an Umlaufvermögen übergeben wird.

Beim Vollzug wird das effektive Working Capital erfasst und mit dem Target verglichen:

• Umlaufvermögen über dem Target → der Verkäufer hat mehr Betriebskapital hinterlassen → der Käufer zahlt einen Aufschlag.
• Umlaufvermögen unter dem Target → der Verkäufer hat weniger übergeben → der Preis sinkt.

So gewinnt oder verliert niemand je nach Timing des Vollzugs.

Der Anpassungsmechanismus

In der Praxis werden zwei Hauptansätze verwendet:

• Completion Accounts: Beim Closing wird eine vorläufige Anpassung geschätzt; wenige Wochen später werden die definitiven Abschlusskonten per Vollzugsdatum erstellt und die Differenz ausgeglichen. Präzise, kann aber zu Streitigkeiten führen.
• Locked Box: Ein vergangenes Referenzdatum wird festgelegt, die Bilanz zu diesem Datum “versiegelt”, und der Käufer übernimmt die Entwicklung bis zum Closing, wobei Wertentnahmen zugunsten des Verkäufers untersagt sind (die Leakage). Einfacher und mit weniger nachträglichen Streitigkeiten, in Europa weit verbreitet.

Die Wahl hängt von der Qualität der Buchhaltungsdaten und vom Vertrauen zwischen den Parteien ab.

Die häufigsten Fallstricke

• Unklare Definition: Ist nicht klar, was ins Working Capital gehört und was nicht (Steuern, Abgrenzungen, einmalige Posten), wird die Anpassung zum Schlachtfeld. Die Definition muss präzise im Vertrag festgehalten werden.
• Ignorierte Saisonalität: Ein Target auf Basis eines Spitzen- oder Leermonats verzerrt die Rechnung. Der 12-Monats-Durchschnitt dient genau dazu.
• Uneinbringliche Forderungen im Target: Enthält das Umlaufvermögen Forderungen, die nie eingetrieben werden, zahlt der Käufer für einen Aktivposten, der nicht existiert. Die Due Diligence muss deren Qualität prüfen.
• Überbewertetes Warenlager: Obsolete oder unverkäufliche Ware, die zum vollen Wert verbucht ist, bläht das übergebene Umlaufvermögen auf.
• Manöver vor dem Closing: Inkasso beschleunigen und Zahlungen verlangsamen, um die Kasse auf Kosten des Umlaufvermögens zu schönen. Der Target-Mechanismus neutralisiert dies, wenn er gut formuliert ist.

Zusammengefasst

• Das Working Capital ist das Betriebskapital, das ein Unternehmen zum Funktionieren braucht.
• Cash-free-/Debt-free-Transaktionen setzen ein “normales” Niveau an Umlaufvermögen bei der Übergabe voraus.
• Es wird ein Target definiert (12-Monats-Durchschnitt) und der Preis um die Differenz beim Closing angepasst.
• Locked Box und Completion Accounts sind die beiden typischen Mechanismen.
• Eine präzise Definition, die Kontrolle der Qualität von Forderungen und Warenlager sowie das Vermeiden von Manövern vor dem Closing sind entscheidend.

Wie wir Sie unterstützen

Wir begleiten Käufer und Verkäufer bei M&A-Transaktionen mit Schweizer KMU: Definition des Working-Capital-Targets, Anpassungsmechanismen, Due Diligence zu Forderungen und Warenlager sowie Vertragsklauseln, die Überraschungen beim Closing vermeiden. Sprechen wir über Ihre Transaktion.